금융 당국의 입장은 간단하다. 한국투자증권이 초대형 IB의 개인금융 참여를 제한하는 현행법을 위반했다는 논리다. 하지만 거래 구조 자체가 개인금융으로 간주하기 쉽지 않다는 점에서 중징계를 내릴 명분은 적다는 의견도 만만찮다. 또 재벌을 견제하기 위한 차원에서 시작된 일제 검사에서 단순 유동성 공급자였던 한국투자증권이 지나치게 센 후폭풍을 맞는 것 아니냐는 우려도 제기되고 있다.

이번 사태의 시발점은 지난해 7월 금융감독원이 대기업이 관여한 TRS(총수익스왑) 거래를 전수조사 하겠다고 나선 것이다. 조사는 전년부터 의무화된 TRS를 포함한 파생상품 거래 현황 보고가 제대로 이뤄지고 있는지를 점검하기 위한 것처럼 보였다.

하지만 실질적으로는 부실계열사 편법 지원이나, 재벌 총수의 사익 편취에 TRS 거래가 활용됐는지를 적발하는 데 초점을 맞춘 조사라는 시각이 우세했다. 조사 자체가 효성그룹이 TRS를 이용해 편법으로 계열사를 지원한 혐의를 포착한 공정거래위원회의 요청의 요청으로 시작됐기 때문이었다. 실제로도 금융감독원이 공정거래위원회는 조사 내용을 공유하는 등 각각 금융회사와 재벌 기업을 ‘전담 마크’ 하는 모양새를 나타냈다.

조사 걸과 대다수의 시중 증권사들이 관련 규제를 어긴 것으로 나타났다. 중징계 대상으로 거론되고 있는 한국투자증권을 포함한 17곳의 증권사가 제재 명단에 이름을 올렸다. 편법으로 TRS 거래를 중개하거나, 감독 당국에 거래 내역을 제대로 보고하지 않아서였다. 다만 막 조사가 끝난 뒤에는 기업금융 자문 서비스의 일환으로 TRS 거래를 중개하는 것이 투자은행(IB) 업계 관행이라는 선처가 받아들여져 징계 수위는 높지 않을 것이란 의견이 지배적이었다.

하지만 2개월 가량이 지난 뒤 감독 당국의 스탠스는 돌변했다. 특히 한국투자증권에 대해서는 기관 경고는 물론 임원 개인에 대한 제재, 일부 사업 부문에 대한 영업정지 조치도 검토하겠다는 수준의 강경책이 등장했다. 다른 증권사들에 비해 한국투자증권의 위반 수위가 특히 심각했다고 금융감독원이 판단했기 때문이었다.

문제가 된 거래는 SK그룹이 반도체 소재 회사 SK실트론을 인수합병(M&A) 과정에서 체결된 TRS 계약에서 촉발됐다. 한국투자증권은 ‘키스아이비제십육차’라는 이름의 특수목적법인(SPC)에 1670억원을 대출했고, SPC는 이 자금으로 SK실트론의 지분을 매입했다. 키스아이비제십육차는 최태원 SK회장과 TRS 계약을 체결한 SPC였다. 금융감독원은 TRS 계약을 통해 SK실트론 M&A에 따른 실익의 상당 부분이 최 회장에게 귀속될 가능성이 있다고 판단했다.

더 큰 문제는 한국투자증권이 해당 거래에 투입된 자금을 발행어음으로 조달했다는 점이었다. 현행 자본시장법은 초대형 IB가 발행어음으로 조달한 자금을 개인 금융에 사용하는 것을 금지하고 있다. 금융감독원은 키스아이비제십육차의 실트론 지분 매입 자금 조달이 한국투자증권이라는 초대형 IB와 최태원 회장 간에 이뤄진 거래로 간주, 해당 조항도 위반한 것이라는 결론을 내렸다.

금융감독원은 한국투자증권에 대한 징계 수위를 결정하기 위해 세 차례나 심의위원회를 개최했지만 징계 내용을 확정하지 못했다. 심의위원회가 단순히 징계 수위를 정하는 수준으로 운영된 것이 아니었던 까닭이다.

금융 당국의 엄포대로 한국투자증권에 대해 중징계 처분을 하기 위해서는 TRS 거래를 기반으로 한 SK실트론 지분 매매에 자금을 지원한 행위가 개인금융의 성격을 띠는지가 명확해져야 한다. 만약 한국투자증권이 SPC에 자금을 대여한 행위가 개인금융에 해당한다는 결론이 내려지면 후폭풍이 상당할 전망이다. 기업들의 손쉬운 자금 조달을 위해 출범한 초대형 IB가 근간이 되는 발행어음 제도의 본질을 스스로 훼손했기 때문이다.