한국투자증권 발행어음 부당운용의 핵심은 특정 개인과 맺은 TRS 계약이다. TRS 계약은 보장매도자에게 상시 매수선택권(콜옵션)을 부여하고 있다. 이에 근거해 금융당국은 TRS 계약이 실질적인 소유권에 해당한다고 판단했다. TRS 거래상대방인 최태원 SK그룹 회장이 SK㈜ 지분을 한국투자증권에 담보로 제공했다는 점에서 주식담보대출 성격이 강하다. 한국투자증권 내부에서는 해당 TRS 거래를 주식담보대출로 보고한 것으로 전해졌다.

만약 최태원 회장이 SK실트론 지분의 실질적인 소유권자라면 지분 공시 문제가 제기될 수 있다. 자본시장법은 상장기업 지분에 대해 우선매수권(Right of First Refusal) 계약을 체결한 경우 '소유에 준하는 보유'로 평가해 대량보유상황보고(5%보고) 의무를 부과하고 있다. 키스아이비제십육차와 최태원 회장 간의 TRS 계약은 우선매수권 계약이라고 할 수 있다. 거래 대상 주식도 SK실트론 전체 주식의 19.4%에 달해 상장법인이었다면 5%보고가 불가피하다. 삼성증권 SPC인 더블에스파트너쉽2017의2와 맺은 TRS 계약을 포함할 경우 지분율이 29.4%에 이른다.

최근 미래에셋캐피탈의 미래에셋생명 지분 공시 누락이 시사적이다. 미래에셋캐피탈은 주주간 계약을 통해 미래에셋생명 전환우선주 2112만6760주(10.66%)를 보유하고 있었다. 2016년 7월15일 SPC '포트폴리오씨'와 체결한 주주간 계약에 따른 보유분이다. 미래에셋캐피탈은 주주간 계약에 따라 해당 지분에 대한 콜옵션을 보유하고 있었다.

금융당국 관계자는 "콜옵션이 있는 캐시플로우 스왑 계약에 대해서는 소유에 준하는 보고의무가 있다고 보고 공시하도록 한 결과"라고 설명했다.

그렇지만 대량보유 상황보고 의무가 주권비상장법인 주식에는 적용되지 않는다. 지분 대량보유 공시 의무 제도인 '5%룰'의 취지가 투자자와 대주주 등 경영권 분쟁자에게 적대적 인수합병(M&A) 가능성에 대한 정보 제공 목적으로 도입됐기 때문이다.

금융당국 관계자는 "TRS 계약 등 파생상품 계약을 통한 지분공시 의무 회피에 대해서는 알고 있다"면서도 "비상장법인은 5%룰 적용 대상이 아니어서 향후 제도 개선을 검토하려고 한다"고 전했다.