KR모터스는 "현재 인수합병(M&A)이나 매각을 검토 중이지 않다"는 입장을 밝힌 상태다. 그럼에도 불구하고 매각 의혹을 키우는 건 액면가까지 낮춰 잡은 '리픽싱 하한선'이다. 대체로 초기 전환가액의 70%를 최저 조정가로 정하는 것을 고려하면 발행회사에 상당히 불리한 조건이다.

28일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 KR모터스는 지난해 12월 51회차 CB를 발행했다. 발행액은 350억원, 전환가액은 1332원이다. 최저 조정가액은 액면가인 500원으로 설정했다. 매수자는 시너지IB투자가 결성한 펀드(시너지 그린뉴딜 제1호 신기술사업투자조합)다.

해당 CB의 전환가는 28일 현재 1048원까지 낮아진 상태다. 지난 1월 한 차례 리픽싱을 거쳤다. 앞으로도 매달 주가 변동에 따라 전환가액이 조정된다. 추가 하향 조정이 이뤄진다고 가정하면 인수합병 방아쇠를 당길 수 있게 되는 금액은 '980원'이다.

단, 전제조건이 있다. 시너지투자자문이 LVMC홀딩스로부터 매입한 29회차 EB를 전량 교환 청구해야 한다. 인수합병에 필요한 지분율을 확보하기 위해서다.

KR모터스 최대주주인 LVMC홀딩스는 EB 기초자산으로 KR모터스 주식 81억원어치를 걸었다. 최저 교환가액은 980원. 이 금액에 전량 교환청구권을 행사한다고 가정하면 시너지투자자문이 취득할 수 있는 KR모터스 주식은 약 827만주까지 늘어난다.

같은 주식을 대상으로 발행한 CB와 EB 전환·교환가액이 연계된다고 볼 때 29회차 EB의 주식 전환 가능성은 낮지 않다. EB의 표면이자가 0%, 만기이자가 2%에 불과한 까닭이다. 앞서 리픽싱을 거친 51회차 CB 전환가와 비슷한 교환가액만 형성돼도 EB를 KR모터스 주식으로 바꾸는 것이 유리하다.

최저 교환가액인 980원에 EB를 전량 교환 청구한다고 가정하면, 시너지투자자문은 KR모터스 지분 8.6%를 보유하게 된다. 기존 대주주 지분율은 현재 53.6%에서 45.1%로 희석된다.

여기에 51회차 CB를 보유한 시너지IB투자가 같은 금액에 전량 전환청구권을 행사하면 지분율이 역전된다. 기존 대주주 32.9%, 시너지파트너스(시너지투자자문+시너지IB투자) 33.4%다.

변수는 KR모터스가 보유한 매도청구권이다. CB 발행액의 최대 35%까지 콜옵션을 행사할 수 있다. 마음먹기 따라 경영권을 방어할 수도 있고, 시너지IB투자를 매도청구 대상자로 지정해 최대주주 지위를 넘겨줄 수도 있다. 선택권을 쥔 셈이다.

콜옵션과 무관하게 경영권을 넘겨주는 상황도 나타날 수 있다. 리픽싱을 거쳐 CB 전환가액이 더욱 낮아질 경우다. 최저 전환가액을 액면가로 결정한 만큼 불가능한 일만은 아니다. 다만, EB의 경우 최저 교환가액이 980원으로 설정돼 있어 이를 최저치로 계산했다.

계산 결과 경영권 양도 도화선이 되는 금액은 649원이다. CB 전환가액이 여기까지 내려오면 신주로 5392만주를 발행해야 한다. KR모터스가 콜옵션을 최대로 행사하더라도 사채권자에 3505만주를 배정해야 한다. 이 경우 기존 대주주 지분율은 28.86%, 시너지파트너스 지분율은 28.87%가 된다.

변수가 될 만한 다른 메자닌(Mezzanine, 주식형 사채)은 교통정리가 끝난 상태다. 작년 말 사업보고서상으로는 50회차 CB 미상환 금액이 남아있지만, 지난 1월 전량 전환청구가 이뤄졌다. 최대주주인 오세영 LVMC홀딩스 회장과 LVMC홀딩스가 전환가 1184원에 총 53억원어치 주식을 취득했다. 향후 지분 변동에 영향을 주지 않는 셈이다. 

지난 2017년 공모로 발행한 48회차 신주인수권부사채(BW)도 실질적인 영향을 줄 가능성이 낮아 보인다. 신주인수권 행사가액이 시가보다 훨씬 높은 까닭이다. 28일 현재 48회차 BW 행사가액은 2192원. 27일 종가 기준 KR모터스 주가(1330원)보다 65%가량 높다. 단기간 내 지분 변동을 일으킬 가능성이 떨어진다.