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적정 공모가는
신진섭 기자
2021.06.29 08:20:21
월트디즈니·워너뮤직이 피어그룹?… 컴투스·펄어비스로 대체하면
이 기사는 2021년 06월 28일 16시 57분 유료콘텐츠서비스 딜사이트 플러스에 표출된 기사입니다.

[딜사이트 신진섭 기자] 글로벌 엔터테인먼트 회사를 비교기업(피어그룹)으로 껴안아 상장을 시도했던 크래프톤이 결국 금융당국의 제지를 받았다. 설득력 있는 상장 창사진 제시를 위해선 피어그룹 수정이 불가피할 것으로 보인다. 공모가 수정 가능성도 점쳐진다.

크래프톤은 지난 25일 금융감독원(금감원)으로부터 증권신고서 정정을 요구 받았다고 공시했다. 투자자가 판단 준거로 삼기 미흡한 공모가 산정 기준이 발목을 잡았다는 것이 중평이다. 논란이 된 피어그룹과 실적 기준 시점을 손 보라는 압박이 들어온 셈이다.


◆ 크래프톤, 자칭 '종합 엔터사'…블리자드·닌텐도·캡콤보다 높은 PER



크래프톤은 월트디즈니와 워너뮤직 그룹 등 게임사로 보기 어려운 글로벌 엔터테인먼트 회사들을 피어그룹에 포함시켰다. 회사 측은 배틀그라운드 지적재산권(IP)을 바탕으로 향후 종합 미디어 회사로 발돋움하겠다는 포부를 내비쳤지만 설득력이 떨어진다는 지적이 잇따랐다. 게임에서 시작해 멀티미디어 엔터테인먼트 회사로 확장된 사례가 희박하다는 이유에서다.

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게임 IP의 콘텐츠 다각화(미디어 믹스) 시도는 흥행을 장담하기 어렵다. 


일본의 게임회사 스퀘어는 동명의 자사 유명 IP를 기반으로 제작한 '파이널환타지'에 제작비로 170억엔(약 1700억원)을 투입했지만 최종 흥행수입은 8513만1830달러(약 962억원)에 불과했다. 영화 사업 실패로 에닉스의 재무건전성이 악화돼 스퀘어와의 합병에 단초를 제공했다는 해석이 있을 정도다. 스퀘어에닉스 출범 이후에 영화 시장에 재도전한 작품 '킹스라이브 : 파이널 판타지'는 제작비 1억달러(약 1130억원)에 682만달러(약 77억원)를 회수하는데 그쳤다. 이외에도 격투게임 IP를 활용한 영화 '철권', 'D.O.A', '스트리트 파이터' 와 고전 총싸움게임 원작 '둠'의 영화화 시도 등도 손익분기점을 넘지 못한 것으로 알려졌다.


크래프톤이 게임 IP로 성공적인 사업 확장을 이룬다고 가정해도 PER 배수가 적절한지에 대한 의문은 남는다. 영화 '워크래프트: 전쟁의 서막'을 성공시킨 액티비전블리자드의 주가수익비율(PER)는 30배 정도다. 영화 '레지던트 이블'의 원천 IP 보유자(홀더)인 캡콤은 같은 기간 28배의 PER를 기록했고, '포켓몬스터' IP를 통해 가장 활발한 미디어 믹스 사업을 펼치고 있는 것으로 평가 받는 닌텐도의 지난해 PER는 16.3배, 직전년도는 28.9배였다. 크래프톤이 제시한 45.2배의 PER엔 크게 미치지 못하는 수치다. 최근 3개년을 살펴봐도 액티비전블리자드, 닌텐도, 캡콤의 PER 배수는 크래프톤이 희망하는 PER를 밑도는 것으로 관측된다. 


◆춘절 껴있는 1분기 연환산, 실적은 하향곡선 


올해 1분기 실적을 연단위로 환산해 희망 공모가 기준으로 삼은 점도 시장의 반발을 사고 있다. 크래프톤은 중국에서 나오는 매출이 전체 실적의 절반 이상을 차지하는 것으로 알려져 있다. 1분기에는 중국 게임 시장 최대 대목으로 불리는 춘절(설날)이 포함돼 있다. 사업의 연속성을 살펴보려면 연 단위 실적으로 희망 공모가를 제시하는 편이 기업가치 평가에 더 적절하다는 목소리가 적지 않다.


크래프톤의 지난해 지배주주순이익(당기순이익)은 5563억원이다. 크래프톤이 증권신고서에서 제시한 연환산 순이익은 7761억원으로 지난해 대비 28% 가량 높다. 올해 순이익이 지난해 보다 28% 성장한다고 가정한 셈이지만 이를 뒷받침 할 만한 근거는 찾기 힘들다. 크래프톤의 올해 1분기 당기순이익 1940억원으로 지난 분기 2838억원 대비 31% 가량 감소했고 전년 동기 2940억원과 비교하면 34% 줄었다.


◆넥슨+넷마블=크래프톤?



크래프톤이 제출한 증권신고서에 따르면 피어그룹 선정 과정은 ▲모집단 선정 ▲재무 유사성 ▲사업 유사성 ▲일반 요건 등 총 네단계로 구성됐다.


우선 블룸버그산업분류(BICS)에서 ▲비디오게임 외에도 영화 및 텔레비전, 음악 부분 사업을 영위하는 기업 259개사를 모집단에 포함시켰다. 여기에 ▲시가총액이 5조원 이상인 회사 ▲매출 내 엔터테인먼트 콘텐츠(비디오게임, 영화 및 텔레비전, 음악) 비중이 70% 이상인 회사 ▲주력 사업이 단순 방송채널 및 영화관 운영이 아닌 회사 ▲기업가치에 중대한 영향을 주는 사건이 발생하지 않은 회사 등 조건을 통해 최종 9개의 피어그룹을 분류해냈다. ▲월트 디즈니 ▲넷이즈 ▲액티비전블리자드 ▲일렉트로닉 아츠(EA) ▲넥슨 ▲ 테이크투인터렉티브 ▲워너뮤직그룹 ▲엔씨소프트 ▲넷마블을 피어그룹으로 선정한 배경이다.


지난해 크래프톤 매출(영업수익)은 1조6704억원으로 같은 기간 월트디즈니(73조8950억원), 워너뮤직그룹(5조572억원)은 물론이거니와 엔씨소프트(2조4162억원), 넷마블(2조4847억원), 넥슨(3조1306억원)에도 미치지 못한다.


그런데 크래프톤이 제시한 공모가 산정기준에 따르면 크래프톤이 희망한 평가시가 총액은 약 35조원으로 넥슨(22조), 워너뮤직그룹(21조), 엔씨소프트(18조), 넷마블(11조) 등의 시가총액을 넘어선다. 기업가치를 산술적으로 따져보면 넥슨에 넷마블을 더해야 크래프톤과 비견될 수 있다는 말이 된다.


엔터테인먼트 산업 전반에서 찾아낸 5조원 이상의 거대기업을 피어그룹으로 넣어 PER 배수를 높이고, 크래프톤이 호실적을 보이는 1분기를 연 단위로 환산한 공모가 선정방식은 통계적 착시효과를 낳을 수 있다는 우려가 나온다. 


◆월트디즈니·워너뮤직보다 컴투스·펄어비스와 닮아


관련 업계는 크래프톤의 피어그룹으로 컴투스와 펄어비스를 거론한다. 사업적· 재무적 유사성면에서 월트디즈니, 워너뮤직그룹 보다는 컴투스, 펄어비스가 크래프톤과 비교그룹으로 더 적절하다는 분석이다.


사업면에서 보면 단일 IP 의존성이 높고 해외 매출 비중이 절반 이상인 점 등에서 3사가 유사한 모습을 보인다. 크래프톤은 '배틀그라운드', 컴투스는 '서머너즈워', 펄어비스는 '검은사막' 의존도가 매출의 대다수를 차지하는 구조다. 컴투스와 펄어비스의 해외 매출 비중은 약 80%으로 해외에서 90% 이상의 매출이 발생하는 크래프톤과 흡사하다.


지난해 컴투스 매출은 5090억원, 펄어비스 매출은 4040억원으로 크래프톤 보다 낮지만 실적의 간극을 따져봤을 때 월트디즈니, 워너뮤직그룹 대비 재무적으로 더 근접한 선택지라고 볼 수 있다.



지난해 기준 컴투스의 PER는 20.29배, 펄어비스는 40.24배로 산술평균은 30.3배다. 지난해 순이익 5562억원에서 30.3배의 PER를 곱하면 평가시가총액은 16조8549억원이 나온다. 이를 기반으로 추산한 주당 평가가액은 32만5597원이며 여기에 크래프톤이 제시한 평가액 대비 할인율 32.4% ~ 17.8%를 고려하면 희망공모가액 밴드는 22만104원에서 26만7641으로 계산된다.


크래프톤이 제시한 9개의 피어그룹 중 논란이 된 월트디즈니와 워너뮤직그룹을 컴투스, 펄어비스로 교체하면 어떨까. 지난해 기준 최대값(EA)과 최소값(컴투스)를 제한 7개 기업의 PER 평균은 약 35.1배로 추산된다. 이를 바탕으로 계산한 평가시가총액은 약 19조5250억원, 주당 평가가액은 37만7176원으로 희망 공모밴드는 25만4970원에서 31만원이 도출된다.

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