[이승용 기자] 무디스가 대규모 파생결합증권 발행을 이유로 삼성증권의 장기 기업신용등급을 전격 하향조정했다. 삼성증권의 신용등급 강등은 파생결합증권 발행 그 자체보다는 삼성증권이 선택한 자체헤지 방식이 핵심 원인으로 파악된다.

◆삼성증권 영업용순자본비율 급락에 무디스 ‘경고’

무디스는 삼성증권의 외화표시 장기 기업신용등급(Issuer Rating)을 종전 ‘Baa1’에서 ‘Baa2’로 하향조정했다고 18일 밝혔다. 신용등급 전망은 '안정적’으로 조정했다.

무디스는 “삼성증권이 최근 수년간 파생결합증권 발행을 확대하면서 유동성 리스크가 확대됐다”고 설명했다. 무디스는 삼성증권의 독자신용도 (standalone assessment)도 종전 ‘Baa3’에 해당하는 수준에서 ‘Ba1’로 하향조정했다.

무디스는 “자금조달 구조 및 유동성 비율이 최근 수년 대비 취약한 수준에 머무를 것으로 예상한다”며 “삼성증권의 채권 보유 규모 및 자기자본 대비 기업신용공여 규모가 확대됨에 따라 자산 리스크도 확대됐다”고 밝혔다.

무디스 지적대로 삼성증권의 자본적정성은 급격히 악화됐다. 신용평가사들이 기업의 자본적정성을 평가할 때 쓰이는 대표적 지표는 영업용순자본비율(구NCR)로 영업용순자본을 총위험액으로 나눈 값이다.

삼성증권의 올초 구NCR은 234.6%였다. 그러나 상반기말 173.8%로 60%P 넘게 급락했다. 증권사 가운데 최대 하락폭이다.

삼성증권의 구NCR 급락은 최근 몇 년 동안 지속됐다. 2013년말 기준 삼성증권의 구NCR은 667%였다.

◆삼성증권, 파생결합증권 발행규모 얼마나 확대했나

무디스 지적대로 삼성증권의 자본적정성 지표 하락은 파생결합증권 발행 확대와 밀접한 관련이 있다. 파생결합증권은 기초자산 가격 움직임에 따라 투자수익이 결정되도록 설계된 장외파생상품이다.

파생결합증권은 개별주식이나 주가지수를 기초자산으로 삼는 주가연계증권(ELS)을 포함하는 포괄적인 개념이지만 최근에는 주가를 제외한 유가·이자율·환율 등 실물자산을 기초자산으로 삼고 있는 파생증권(DLS)을 가리키는 용어로 널리 사용되고 있다.

파생결합증권은 증권사의 신용에 기반하여 발행되는 일종의 무담보 회사채로서 증권사의 재무건전성을 악화시키는 원인 가운데 하나다. 증권사가 파생결합증권의 발행을 늘리면 투자자에게 지급할 금액도 함께 커져 부채가 증가하기 때문이다. 보유 채권에 대한 리스크를 동반하기에 총위험액이 늘어나 구NCR 하락에도 영향을 끼친다.

삼성증권의 ELS, DLS 발행은 지난 하반기보다 올해 상반기에 모두 늘어났다.

삼성증권은 올해 상반기 6조4501억원 규모의 ELS를 발행했다. 지난해 하반기 ELS발행 규모인 3조1822억원보다 두 배 가량 늘어난 것이다. 발행순위도 지난해 하반기 5위에서 올해 상반기 1위로 올라섰다.

DLS 발행도 지난해 하반기 9811억원에서 올해 상반기 1조4297억원으로 증가했다. 발행순위도 같은 기간 5위에서 4위로 한 단계 뛰었다.

◆삼성증권의 높은 자체헤지 비중이 근본 원인

삼성증권의 구NCR 급락을 ELS, DLS 발행 증가로만 설명할 수는 없다. 다른 증권사들도 대부분 올해 상반기에 ELS, DLS 발행을 늘렸기 때문이다.

KB증권의 경우 올해 상반기 6조2611억원의 ELS를 발행하며 지난해 하반기 3조8291억원보다 두 배 가까이 규모를 늘렸다. DLS는 2조1922억원에서 1조6398억원으로 소폭 줄었다.

KB증권의 구NCR은 지난해말 237.4%에서 올해 상반기말 230.8%로 큰 변동이 없었다.

NH투자증권 역시 같은 기간 DLS 발행을 1조2635억원에서 1조5000억원으로, ELS발행을 3조6631억원에서 3조8218억원으로 각각 늘렸지만 구NCR은 지난해말 170.0%에서 올해 상반기말 167.6%로 큰 차이가 없었다.

삼성증권의 구NCR지표 하락에는 파생상품 헤지방식 차이도 큰 영향을 끼쳤다.

국내 증권사들은 파생상품 출시 초기에는 외국계 증권사와 다시 장외파생상품 계약을 맺는 형태로 위험을 회피하는 ‘백투백 헤지’가 일반적이었다. 그러나 2010년대 중반부터 국내 증권사들은 수익률 증대를 위해 발행 증권사가 직접 상품설계 및 운용, 리스크 관리를 전담하는 '자체헤지'를 늘렸다. 주진형 전 사장 시절 한화증권이 대표적 사례다. 

신용평가사는 파생상품 발행 규모만을 보는 것이 아니라 자체헤지 비중, 헤지운용채권의 신용도, 증권사의 운용능력 등을 종합적으로 분석한다. 일반적으로 자체헤지 비중이 높을수록 위험노출 수준도 높다고 판단하는데 삼성증권은 자체헤지 비중이 높은 증권사로 알려져 있다.

삼성증권 관계자는  “자체헤지 비중이 상대적으로 높은 것은 사실"이라며 이번 무디스 등급 강등과의 관련성을 시인했다.